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虧損幾十億公司破產退市!“史上最慘環保并購案”復盤

分類:固廢觀察    發布時間:2022年9月14日 8:59    作者:固廢觀察公眾號    文章來源:固廢觀察公眾號


編者按
原本的十大并購案例,寫著寫著寫成了十大環保并購慘案。為了緩解大家失落悵惘的心情,免費奉上一個跌到谷底的案子,大家再忍一忍,黎明前的黑暗。
本文為環保十大并購案例之五,天翔環境海外收購圣騎士、BWT、歐綠保,最終公司破產退市。我們之前看的幾個并購失敗案例,雖然也都是十年苦心經營,毀于一旦,但大部分只是元氣大傷,主營業務利潤虧光,大股東黯然離場而已。今天的案例,并購的后果是上市公司破產退市,大股東債務纏身被檢查機關起訴,員工債權人均蒙受巨大損失。里里外外大幾十億的虧損,堪稱“環保上市公司十年內最大的慘案”。
歡迎大家多提寶貴意見。尋找底層規律,帶動行業發展,避免低級錯誤重現。
本文5300字,閱讀時間15分鐘
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海外并購始末

幾經掙扎的天翔環境最終還是在2021年8月30日迎來了被深交所摘牌的結局。
天翔環境原名天保重裝,原主業為大型節能環保及清潔能源設備,具體包括分離機械系列設備和水輪發電機組設備,并于2014年完成上市。當時,天翔環境的主營已露疲態,上市當年收入下滑超過30%,公司開始尋找轉型方向。
2015年開始,天翔環境通過連續的大手筆并購進軍環保領域,先后以4.7億收購美國的污泥處理設備公司圣騎士、17億收購德國的水處理公司BWT,并在隨后迎來了自己的高光時刻,2016年底,其市值來到了107.5億的歷史最高值
好景不長,因為體外并購未能裝入上市公司,導致了一系列問題,悲劇大幕就此拉開。
2018年,天翔環境在年報中披露,控股股東直接控制的成都親華科技有限公司非經營性資金占用24.55億,而當時天翔環境本身的債務逾期金額已達到17.58從此,天翔環境股價持續下跌,直至2021年8月30日最終被深交所摘牌。
回顧天翔環境的發展歷程,核心是三次海外收購,分別是201412月收購的美國圣騎士,20161月收購的BWT公司,201610月收購的歐綠保,交易金額預期超過3億歐元其中第一個交易順利完成,后面兩個交易只完成了體外收購,并沒有完成裝入上市公司的動作,最終也導致了上市公司與大股東的相繼崩盤。
第一筆收購,公司與券商聯合成立基金,收購標的公司。然后上市公司非定向增發,募集資金收購基金持股。收購與定增并行推進,加快交易節奏,順利地完成了交易。
這個案子金額相對小,方案謹慎,交易結構簡單,資本市場當時資金充足,因此完成相對容易些。企業由此嘗到了甜頭,默認為其他項目也可以先收購,再定增裝入上市公司。
20162月,僅僅在上市公司剛剛完成非公開發行一個月、圣騎士股權尚未完成交割之時,天翔環境又再次啟動了對更大的收購標的——估值達到2.2億歐元的德國水處理公司BWT
因為交易時間緊張,天翔和基金先籌集資金收購,然后再由大股東組建資金替代基金,大股東向其他人承諾兜底,最終由上市公司定增完成收購。
在當時的背景下,是有很多基金愿意參與并購定增,同時也默認定增即可賺錢的邏輯,愿意參與這種有一定風險的投資。基金的收益在于定增后的股價增值,以及定增不成的大股東保底,風險在于定增后股價下跌,定增失敗后大股東無法保底。當時環境下,基金方總體上還是認為風險收益匹配的。這種情況跟當時的熱錢有關,即大部分資金來自信托,錢多無處可投。當時的資金投資邏輯并不穩定,是一種特殊情況。
但第二筆收購出現了問題,監管機構審核達2年之久兩個原因,一個是券商的原因,一個是資金的來源問題。最終獲得批文的時間已經是2018年6月。雪上加霜的是,公司在這筆交易尚未完成之際,大股東又組團以3億歐元的價格收購了更大的一家歐洲垃圾處理公司,同樣無法完成交易。這個時候大股東和上市公司都扛不住了,體外并購的杠桿利息,疊加當時嚴厲“去杠桿”的外部環境以及上市公司的PPP業務占用大量資金無法回收,跌跌不休的股價最終帶崩了大股東以及上市公司的債務崩盤。
2018年8月,大股東企業親華科技持有中德天翔20.59%的股份被債權人凍結,導致上市公司收購中德天翔的交易無法完成交割。2019年1月24日上市公司公告收到證監會立案調查通知書,此時天翔環境大股東因債務危機侵占上市公司資金已經公開。2019年6月19日,天翔環境公告終止收購中德天翔以及歐綠保的交易,大股東的過橋基金退出失敗,天翔環境開始自由解體。
公司2021年年報披露,在2020年8月收到鄧親華及一致行動人鄧翔提供的成都市公安局出具 的《取保候審決定書》,2021年1月19日,公司、鄧親華、鄧翔被移送成都市人民檢察院審查起訴。
整個故事中,公眾號“文藝馥欣”做了精彩的分析和點評,上述配圖和部分敘述來源于其公眾號文章,文末有相關鏈接。
2

大股東、上市公司為什么會崩盤

本案整個過程也比較清晰,公司上市后謀求發展轉型,先定增10億人民幣,發行收購了美國圣騎士公司,然后打算采用收購美國圣騎士公司的操作,體外收購德國的BWT公司,然后裝入上市公司。
一筆17億的收購,并不是17億的虧損,為何會導致上市公司兩年累計虧損36億,大股東占用24億資金,依舊未能改變結果,反倒一起陷入泥潭,釀成驚天慘案呢?
我們先看看大股東的解釋。天翔環境2018年半年報問詢中提到:
1、控股股東負債參與2015年公司定增、2016年負債參與收購AS公司、2017年3月牽頭籌資完成收購德國第二大固廢及再生資源回收利用核心業務歐綠保項目60%股權。

2、2016年,為支持上市公司環保戰略轉型聚焦主業發展,控股股東收購從上市公司剝離的化工節能業務,以及為上市公司籌劃研發中心先行購買成都天府新區興隆湖辦公樓及土地。

3、2015年、2016年、2017年公司實施的股權激勵,控股股東又為員工承擔了部分本金及全部融資利息。

4、同時還為上市公司孵化有穩定現金流的產業項目。

5、在此期間,控股股東實施增持計劃,穩定市場信心。控股股東嚴格遵守減持承諾,從上市至今從未減持上市公司股票用于償債。”
我們發現大股東體外做了5個動作,收購項目,接受上市公司剝離的業務,為員工提供股權激勵資金,孵化其他項目,負債參與定增,增持上市公司股票。這些都是大股東的投資行為,都需要資金的支持,而這些資金都來自大股東質押的資金。
大股東只有32%左右的股份,按照最高點股價打5折進行融資,可以融資20億左右,然后各種金融機構又給大股東質押的資金配上了各種杠桿,增加了其投資能力,也同時增加了風險。比如兩筆海外收購,都是由大股東承擔保底承諾的,
然而這個時候,資本市場出了問題。大盤不順,股價下跌,大股東質押的股份面臨平倉的風險,大股東逆勢進行增持,希望能夠提升股價,然而適得其反,股價反而繼續下跌,而增持的金額耗掉了大股東的僅有的彈藥。
大股東的資金早已捉襟見肘,本來就放了很大的杠桿,承擔了巨大的利息,然后股價下跌成了導火索,大股東開始挪用上市公司資金,希望能夠渡過難關
屋漏偏逢連夜雨,這時上市公司也出現了問題,經營上的虧損,3P項目的建設未達預期,面臨大量的賠償,大量債務帶來的各種利息成本。導致上市公司也開始借一些過橋資金,高利貸來應對。但缺乏最終有效的解決方案,飲鴆止渴,加速了上市公司衰亡的速度
從報表上看,公司2017年,年報表現正常。2018年突然變臉,虧損17.6億,2019年虧損18.3億連續兩年虧損,并被出具無法表示意見的審計報告。
我們仔細研究了下兩年虧損的主要原因。
 
上述虧損核心是大股東體外收購的各種財務費用,中介費用,以及投資虧損,3P項目虧損,然后又產生了各種附帶傷害。
我們梳理下本案全過程
1、上市公司股東體外進行了大量的杠桿投資,放大了風險。

2、股價下滑,導致大股東本金出現問題,對上市公司資金占用,但未能解決問題。

3、上市公司自身也出現了問題,包括3P項目投資,經營虧損,并購商譽。資金被占用,大量利息成本導致上市公司崩盤。

4、崩盤后產生了大量的附帶傷害。
3

背后的思考

我們經過分析,發現上市公司和大股東的崩盤一半是由海外杠桿收購失敗造成的,而自身經營虧損,投資判斷失誤,投資3P項目的戰略失敗,構成了另一半。最終合力共同造成了企業的大敗局。
整個案子,我們看不到什么企業家精神,看不到什么風控措施,也看不到什么專業理念。盲目地擴張,不斷地加杠桿,風險管控上的失敗在這個案子中都有所體現。我們網上依舊可以搜索到一些公司實控人當初對公司發展的盲目樂觀,充滿了無知和傲慢。我們不想落井下石,但本案中企業家確實應當承擔主要責任。他們也承擔了相應責任,為此付出了巨大的代價。
投機慣了,就不想做做投資。搞資本多了,對企業經營就放棄了。我們發現企業上市后不斷地折騰,在企業自身管理,主營業務的經營上,都出現了巨大的問題。大部分環保企業是努力而不得方法,但也有一些企業一心幻想賺大錢了,忽略了企業經營的基本邏輯,走向了萬劫不復的道路。
企業發展到破產退市,內外因素都有。內因是自身價值觀的扭曲,知識的極度匱乏,對市場缺少應有的敬畏。外因就是各路牛鬼蛇神,吸血逐利,導致共同的崩盤。企業家固然有問題,但金融資本煽風點火,難辭其咎,最終也都玩火自焚。雪崩之時,沒有一片雪花是無辜的。
本案的背后值得思考的地方。
1、市值虛高下的質押股份貸款。
企業家之所以能夠以很小的資金撬動很大的收購,其本錢來源于股份質押,股份質押的前提是股價虛高,許多民營企業利潤不到1個億的利潤,估值竟然能上百億,大股東質押的錢遠超于其想象。很多企業家在這上面栽了大跟頭,我知道就有些企業家企業經營的不錯,股價虛高之后,融資做了些失敗的投資,然后股價下跌的時候,只能轉讓控股權,斷臂求生。股價虛高,淹死了很多剛進入深水區的企業家。
2、熱錢瘋狂參與定增。
僅僅是股價虛增,也不會造成什么大的傷害,企業家只要控制住融資規模,投資不出現大的虧損問題也不大。但當時的資金市場既然會導致場內股價虛高,場外同樣有大量熱錢尋找出路。企業家股權質押融出來的錢,變成了本金,又進一步地放了杠桿,去做一些更大的投資。杠桿是一切美好的開始,也是企業死亡的源泉。
3、短期借款激增,銀行無底線支持。
如果只是大股東資金出了問題,可以通過出售控股權,全身而退。但本案之中,公司內控失效,大股東開始大幅挪用上市公司資金。大股東侵占上市公司現金24億的來源其中一部分是上市公司的賬上現金13億,一部分是上市公司新增的近10億的短期貸款。
2018年,上市公司依舊可以利用其品牌資產等,進一步獲得各種短期借款,一定程度上把企業推上了死亡邊緣。許多金融機構火中取栗,也難逃其咎。
金融資本在本案中絕不是無辜的,是他們縱容了企業的貪婪,助長了火焰,最終也玩火自焚,不值得任何同情。其中有少量全身而退的投資者,他們絕不會因為這次僥幸逃脫而吸取教訓,他們一定會覺得上次能逃脫,這次也可以,從而步入后塵。
各路中介,也參與了這場吸血游戲。他們摧毀價值的同時,經常能全身而退。這種事情絕不是中國獨有,華爾街恰恰是玩這套的鼻祖。企業破產倒閉,實控人鋃鐺入獄的比比皆是,而中介機構最多罰款了事,依舊春風得意。投機的企業家固然不值得同情,但金融機構,中介機構也絕不像想象的那么干凈,但他們大多不會有任何懲罰,還會吸引更多的優秀的年輕人做這檔生意。
中國環保行業的海外并購有幾起,大體上標的質量都可以,大部分都可以全身而退,如首創收購的新西蘭固廢、天楹收購的UR。至于本案中的歐綠寶與BWT,大體質量也不會太差。企業就算交易失敗,不過損失些費用和利息,也不會出現動搖企業的根基。企業家貪婪資本的助推經營不善投資缺乏經驗風險管控失效……多種原因造成了這起驚天慘案。這些錯誤都很常見,只是匯集在一起比較少見。從案例角度,這卻是一個難得的案例,值得我們借鑒參考。
老加圖說:“智者從傻瓜身上學到更多,因為智者總是避免傻瓜犯下的錯誤,而傻瓜卻不會模仿智者的成功。”

來源 | 侯鐵成談投資并購
者 | 侯鐵成
編輯 | 匡宋堯

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